启牛科技 配资李迅雷:2017年经济格局与资产配置策略

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  □李迅雷

  ■有启牛科技 配资一个短语大家一定要领会,就是“稳中求进”,因为中国的政策变量对于商品和资产价格的影响是非常大的。“稳中求进”起初是一项经济政策,现在变成了治国理政的总原则。“稳”是前提,“进”是目的,但先要的是稳住。至于“稳中求进”的亮点以及怎么“稳”,我认为肯定还要寻找突破的地方:一是国启牛科技 配资企改革,守住增长底线;二是金融监管体制改革,守住风险底线,防止系统性风险的发生。

  ■今年资本市场上的主题投资机会,估计还是在国企改革,因为这是倒逼式的。

  ■相对而言,现在财富管理或资产管理的要点,是应该增加金融资产的配置,这是一个大的趋势。金融资产中的权益类资产,可能更加值得配置。

  特朗普新政能让美国经济振兴吗?

  欧洲和日本的经济仍然不太行,总体来讲还是受到债务和人口老龄化的影响,而这是一个长期问题,短期内不会得到解启牛科技 配资决。因此,其经济的增速可能会比2016年略好些,但估计也仅仅好0.1-0.2个百分点左右;美国经济虽然出现了反弹,但就业并没有好转。前段时间美元指数走得很强,导致全球货币竞相贬值。最近,美元指数逐渐走弱,美国十年期国债收益率也在往下走,从最高时的2.6%回落到目前的2.36%,这表明美国经济并非想象的那么强。大家对特朗普在美国大选中的获胜给予了较为乐观的预期,认为他计划推进的政策一定能够得以实施,我觉得未必如此。

  最近美元指数走弱可能和美联储的会议纪要有关。美联储认为,美国今年是否加息要看特朗普政策的执行情况。美国政府的执行力是有限的,它受到民主党包括共和党内部的掣肘,也受到国会的掣肘,要完全执行特朗普的新政并不容易。所以,我对今年美国加息的判断是:一、若要加息,则会在下半年;二、加息最多两次,从历史上看,加息的次数总是低于预期的。

  中国经济的企稳不存在悬念

  中国经济的企稳不存在悬念。2016年第四季度,虽然投资增速有所回落,但经济增速还是保持平稳的,这主要靠基建投资和房地产。尽管民间投资的增速还是比较低落,但国有企业的投资增速非常快,政府的财政支出也很大,再加上居民加杠杆,使得我国经济增速呈现L形:第一季度是6.7%,第二季度也是6.7%,第三季度还是6.7%,第四季度估计仍是6.7%。果真被权威人士说中了,连小数点后面都是L形。

  从消费来看,消费也是有亮点的。2016年,虽然整体消费还算比较平稳,但汽车销量非常大,达到了两位数的增长,这对我们的“稳增长”起到了非常大的作用。2016年中国经济能够稳住,主要靠三大因素:一是靠政府,政府通过基建投资来加杠杆;二是靠居民加杠杆;三是靠财政税收的刺激,如汽车销量大幅上升。这三方面对去年中国经济起到了积极的作用。

  然而,出口还是负贡献。不过,由于全球的出口不仅和我国一样也是负增长且更为显著,因此我国的出口份额仍在继续抬升,这是最重要的一点。所以,大家对中国的出口不用太悲观,我们的竞争力还是很强的,不会因为劳动力成本上升等原因而导致出口走弱。即便特朗普在今年对华实施贸易保护,会对中国的出口产生一定影响,但不会是致命的。应该讲,这些年来中国作为制造业大国的经济地位已经被确认,印度、印尼等国虽然劳动力便宜,拥有人力资本的优势,但产业配套上还难以和中国抗衡,估计今后20年仍是如此,中国就是全球制造业转移的“终点站”了。

  从上世纪四、五十年代看,那时欧美是制造业大国;到了六、七十年代,欧美产业转移到日本,日本成为制造业大国;到了八十年代,全球第二产业再度转移,亚洲“四小龙”成为制造业强国,出口份额大大提升;从上世纪九十年代开始,我国制造业承接了产业的国际转移而逐步发展起来,中国成了全球制造业第一大国。所以,美国的贸易保护政策虽然会对中国产生一定的影响,比如美国的“再工业化”战略等,但由于美国的第二产业占比只有19%,故再工业化对其GDP的贡献还是有限的。因此,中国的出口会面临一定的压力,但优势依然存在。

  2017年中国应无通胀之忧

  中国GDP增速去年为6.7%,目前大多数人预计今年的数据为6.5%。我可能会悲观一点,估计在6.3%左右。因为去年的基数较高,外加有居民加杠杆,而今年居民要去杠杆,在房地产上的投资会减少;基建投资尽管还会继续增加,但也因去年的基数较高,增幅有限;虽然低排量汽车的车辆购置税减半征收政策还会延续,但效果可能也是递减的。

  此外,大家谈论较多的问题是担心今年会出现“通胀”。我对通胀倒不是特别担心。其实,每个人心中都有一杆自己的通胀权重之“秤”。比如,无房者可能担忧房租支出是不是过大了,在他们的心里房租的权重很高;拥有房产的人,可能旅游娱乐方面的花费较高,更关注此类价格的变化;而普通老百姓(行情603883,买入),可能启牛科技 配资感觉日常生活用品价格上涨对自己的影响很大。所以,通胀的影响和感受因人而异,若未能在不同的层面上考虑通胀,则意义不大。

  那货币超发为什么没有导致通胀呢?过去,在货币规模非常小的时候,我们特别担心通胀,比如上世纪80年代末,大家讨论最多的问题是被称为“笼中虎”的2千亿元居民储蓄。当时,中国的M2规模是1万多亿元,大家非常担心“笼中虎”(居民储蓄)若是出来就会导致恶性通胀。现在,我国的M2接近160万亿元了,大家反而不担心通胀了,这是因为财富相对集中了,而有钱人的消费需求总是有限的,因此他们要全球配置资产,配置房地产、配置权益类资产等,财富管理的需求越来越多,理财产品的规模大幅增加,这是货币超发的结果。货币超发没有引发通胀,但它引发了非贸易品价格的大幅上涨。所谓非贸易品是指房子、一些服务产品,如保姆的用工费用等,此类价格的涨幅非常大。

  我这里讲的通胀单纯指国家统计局的CPI,我认为今年还是很难起来。我研究过上世纪九十年代至今的通胀,发现仅在经济出现较大的上升、GDP超过10%的情况下才会有通胀;GDP不超过10%时,基本上没有特别高的通胀。我估计今年的CPI按照月度来看,最多上升到2.7%-2.8%,全年评估来看,估计还是在2.5%以下,这应该还是一个偏温和的通胀。

  我用M2减去名义GDP的数值来做分析,发现了一个特点:当数值接近零或为负值的时候,通常会出现通胀。此外,即使用经济学理论来分析,通胀也是解释不通的:如果真的出现通胀,则表明中国的经济好了,那么就不需要“稳”增长了,因为CPI主要反映下游产业的价格上涨情况,PPI主要是反映上游价格的上涨情况,如果CPI涨起来了,说明下游产业好了,那中国经济不就起来了吗?我们何苦还要去产能去库存呢?用同样的逻辑不能去解释相反的现象。

  2017年中国楼市如何走

  无论楼市还是汇市的现阶段表现,都是货币超发的体现,都是一种货币现象。货币超发后就会在各方面有所体现,比如表现为股价上涨、房价上涨、资产荒、大宗商品价格上涨等。

  2003年中国的M2不到美国的一半,美国又比日本少,而2009年之后,中国的货币供应量开始大幅增加,因为美国发生了次贷危机,城门失火殃及池鱼。所以,我觉得用货币可以解释很多现象。比如有人说,人民币之所以贬值是因为美国加息,这话没错,美国加息会导致美元指数往上走,但美元指数也没有走得特别高。我认为,人民币是否贬值以及贬值多少,更多取决于货币总规模的扩张而非利率水平的变化。若取决于利率水平,那么日本现行的负利率政策,应该导致日元大幅贬值才对,但实际上日元并没有大幅贬值,因为日本这几年信贷余额都是减少的。所以,众口一词的浅显看法很难用数据来印证。我认为,货币规模是决定汇率的主要因素,经济的好坏决定利率水平,十年期国债的利率应该和GDP增速一致,这样才相对合理。

  2016年,中国一、二线城市房价的猛涨与居民加杠杆是相关的,居民购房加杠杆的增幅达到了历史最大值。从居民的杠杆率水平来看,似乎泡沫并不大,虽然房价涨了很多,但总体杠杆水平不算高。当然,因为现在经济在往下走,所以,房价的上涨一方面是货币现象,另外一方面也和人口现象相关。中国的大城市化进程还远未结束,大城市化水平大概只有美国的一半,人口在往大城市流动。这就可以解释去年什么地方的房价涨得多,这与这些城市的人口流入量有关。比如,2016年大连房价下跌了20%,它也是一座美丽的滨海城市,房价为何会有如此大幅的下跌呢?因为大连的人口在减少。可能有人会问,安徽省的人口也在减少,为何合肥的房价会大幅上涨呢?那是因为合肥市的人口在大幅增加。同样的道理,厦门人口增长的幅度是全国最高的,去年房价涨幅也居全国第一。同样,我们看到河南省的人口在减少,但其省会郑州市的房价涨得很快,也是因为郑州的人口在大幅增加。概括而言,直辖市、省会及二线城市人口都在集中,个别省份的人口在净流出,这表明房价的变化趋势与人口有相关性。

  但从长期来看,我对房价并不乐观,原因如下:第一,房地产开发投资增速回落,估计2017年为负增长。去年一、二线城市房地产火爆的原因是居民购房加杠杆,而由于基数过高,我估计今年会负增长;第二,中央经济工作会议提出“要坚持‘房子是用来住的、不是用来炒的’”的定位。我认为今年房价会较为平稳或者略有下跌,因为各地都把控制房地产价格的上涨作为一个非常重要的目标。我相信房价会处于“稳中求进”的总基调格局中。

  2017年政策展望与改革侧重点

  有一个短语大家一定要领会,就是“稳中求进”,因为中国的政策变量对于商品和资产价格的影响是非常大的。“稳中求进”起初是一项经济政策,现在变成了治国理政的总原则。一定要记住习总书记关于中国经济的三句话:第一句话是“新常态是对当前经济形势的判断”;第二句话是关于怎样解决中国经济的问题,即“供给侧结构性改革”;第三句话是改革的原则,即“稳中求进”。“稳”是前提,“进”是目的,但先要的是稳住。从这个角度可以解释为什么今年汇率会相对平稳,股市也会相对平稳,债市也会相对平稳,一切都要平稳,在“稳”的前提下才能够“进”。对于各级政府部门和各部委,我想应该都是这样的对策。

  至于“稳中求进”的亮点以及怎么“稳”,我认为肯定还要寻找突破的地方:一是国企改革,守住增长底线;二是金融监管体制改革,守住风险底线,防止系统性风险的发生。所以,我们要习惯底线思维,如当某项资产价格出现暴跌时,倒是可以买入,因为不能破了风险底线,破底线会导致系统性金融风险;价格出现暴涨时也一样,可以及时卖出,因为要去杠杆。这是一个总基调,这个总基调会落实到各领域,可以作为相关部门政绩考核的重要内容。所以,为什么说国企改革是一个重要内容,就是因为国有企业目前的债务率、杠杆率还在继续上升。

  监管方面为什么要加强呢?因为货币规模膨胀,大量货币在实体经济之外循环,同时又在银行表外循环,中国金融业增加值占GDP的比重过大,为8.8%,美国只有7%左右,英国是8%,日本更低只有5%,所以说要让经济“脱虚向实”,这也是要限制房地产过度繁荣和加强金融监管的原因。

  我们讲到中国债务率水平过高,主要是指企业的债务率水平过高。中国企业债务率杠杆水平在160%左右,大概是美国的两倍,远远超过全球平均水平。也许有人会反驳说,这两年企业的资产负债率在下降,是好事情。我觉得并非如此。我用杜邦分析法将其分解,发现企业的资产负债率之所以下降,是因为资产周转率下降,而且销售的产出比在下降,这两者都是经济效益下降的信号,所以,企业的杠杆率还在不断上升。

  总体来看,中国目前是民企在去杠杆,国企在加杠杆。2016年,国有企业在固定资产投资上的增速超过20%,这也是为什么要搞国企改革的原因,国企无论资产负债率还是杠杆率都太高了,所以,从中央到地方都要加快实施国企改革举措。央企的改革,主要通过大央企之间的合并;地方国企的改革,主要以混合所有制改革为主。今年资本市场上的主题投资机会,估计还是在国企改革,因为这是倒逼式的,反而就有机会;如果不改革,漏洞会越来越多,整个债务率水平会继续上升。怎样去解决呢?企业要提高效率,只有让更多的民营企业来参与;股权激励也是一种办法,但其实效果并不理想,关键是激励的比重太少了;债转股和PPP等要达到预期目标,还需要民营企业的积极参与。

  财政政策和货币政策变化

  今年,货币政策的收紧是一个大趋势,因为过去几年都在“放水”,导致杠杆率越来越高,泡沫越来越明显,所以要去杠杆。首先,货币会略收紧,但到底能收紧多少,估计还是有限的。这里我们讲到蒙代尔的“三个不可能定理”,假设资本流出被管制,那么货币政策的独立性就可以增强了,因此,通过资本管制的方式也可为货币政策释放一定的空间。此外,我觉得今年加息的可能性不大,所以对债券也不用太悲观。

  财政政策方面,今年是要“更加积极”,这没有任何悬念。因为我们不仅要稳增长,还要在2020年实现人均GDP和人均收入翻番的目标,不增加财政支出则肯定实现不了。

  股市存在结构性投资机会

  对于股市的判断,首先还是要看基本面,基本面就是经济长期的走势。从这个基本面来看,我认为今年应该没有什么大行情。其次是看政治政策。第三是看人性,如投资者情绪。如果说整个政策是着眼于稳定,那么,在经济往下走的背景下,政策就会选择正向鼓励,以保持资本市场的稳定。因此,股市今年的变化主要是投资者心理层面的变化,因为前面两大因素的影响结果没有太大的悬念。

  比如说,企业的盈利总体还是在往下走。当然,2016年三季度之后企业盈利的增长有所回升,但这个回升能否持续,取决于对经济大势的判断。如果你觉得经济见底了,那当然是个天大的好事。我认为经济还是在往下走,故企业盈利的回升只能算是短暂的反弹,不是一个趋势性的向上。这几年都是如此,包括房价也是一样。2010年之后这波房价的上涨,只是一个结构性行情,不是一个趋势性行情;而2010年以前的房价上涨就是一个趋势性行情,因为中国经济持续往上走。过去5年,国内100座大城市的加权平均房价也不过涨了28%,而同期GDP增长了近50%,M2增速接近100%。这样来看,则楼市的表现偏弱。

  在经济减速的背景下,只有结构性机会,股市也是结构性行情。虽然,2015年上半年出现了一波牛市,但这波牛市很短暂,换来的是超过一年半的调整,到目前为止仍处于调整阶段。所以,这种脉冲式的上涨没有得到经济基本面的支持,结构性行情下创业板的表现较好,因为其盈利增长较快,主板的表现一般。

  所以说,股市走势首先取决于基本面。基本面决定了市场的大方向、总趋势,其影响是长期的;其次,政策面将改变趋势的斜率。这属于中期的调整,不会扭转趋势。今年,最不确定性的事情就是特朗普新政会给中国带来多大的影响。但我认为特朗普不会扭转美国的命运,经济该怎样还是怎样;第三,是大家不可忽视却谈论较少的——情绪的影响,属于短期影响因素。比如,特朗普大选获胜的当日,全球各大股市出现暴跌,黄金价格大幅上涨。之后,黄金价格回落,股市上涨。这种情况的出现就是受情绪的影响。

  情绪对市场短期波动的影响权重非常大,一般在50%左右;只有在牛市的早期恢复阶段和牛市的中期,情绪的影响会小一些。所以,对于股市的波动可以看得淡一点:当大家都恐慌的时候可能就是一个机会;当大家都非常乐观的时候,可能蕴藏着风险。

  大类资产配置结构面临调整

  总而言之,今年还是一个结构性行情,但从资产配置的角度来看,即便是结构性行情也面临着资产配置结构调整的需要。第一,要降低房地产的配置。国人房地产配置的比例过高是长期现象,目前在政策上对房价的调控已经非常严厉,这从中央经济工作会议上的表述可以看出来。相对而言,现在财富管理或资产管理的要点,是应该增加金融资产的配置,这是一个大的趋势。

  第二,金融资产中的权益类资产,可能更加值得配置。现在,我国的换汇条件从严,把资产转移到海外的难度加大,这是数量非常巨大的资金。如果资金留在国内,并且面对着“资产荒”,钱会流到何处呢?有人可能会问,为什么不去配固定收益类产品呢?由于全球经济弱复苏,通胀预期也起来了,利率会有所走高,所以固定收益类的资产配置应适当减少。

  前面讲到国企改革是一个重头戏,因此,在权益类资产的配置上,除了绩优股可以增加配置外,更多的投资机会来自于“变”,如国企改革并购重组等。一个预期已有的东西,如果涨不起来,就确实很难涨起来了,因为大家的预期一致,不存在预期差。只有超过一致预期的事件,才可能有更多的机会。

  第三,海外资产配置过低。不过前面也讲到了,现在海外资产配置起来很困难,那就要寻找替代品,例如黄金、深港通、沪港通等。我们可以看到黄金价格的两种走势:以美元标价的黄金前段时间下跌很多,以人民币标价的黄金下跌不多,最近两者都在反弹。相对来讲,买人民币黄金是一个保值的手段,既可以对冲人民币的贬值,又可以对冲全球货币超发导致的资产泡沫风险。此外,深港通和沪港通是增配海外资产的渠道,如在香港股息率有5%的那些股票,保险公司的资金就会长期配置,因为它已经比保险公司产品的预定收益率要高了,还可以对冲人民币贬值带来的风险。

  总之,资产配置也是风水轮流转。如今楼市与债市的热潮已退,应该增加权益类资产和外币现金如美元的配置。中国经济无法回避的事实就是货币超发了。要把握住热钱的流向,因为在货币超发的背景下,热钱的宣泄是必然的。但找准并跟上热钱的方向是有难度的,中国资本(港股00170)市场的反应总是太快。

  (作者系中泰证券首席经济学家)

关键词阅读:李迅雷 经济格局 资产配置